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?實話世經\利率並軌開啟「初級模式」\工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

時間:2019-09-17 04:24:09來源:大公報

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  「忽如一夜春風來,千樹萬樹梨花開。」2019-09-17,貸款市場報價利率(LPR)形成機制改革後的首次報價誕生。新機制下的LPR降息6個基點至4.25%,驗證了「利率並軌」初級模式的穩步推進,也向市場傳遞了引導利率下行的信號。自此,利率市場化改革進入全新階段。

  筆者認為,採用以LPR為抓手的「初級模式」是利率並軌的第一步。對於利率並軌而言,目前存在兩種特徵迥異的經驗模式。一種是「成熟模式」,以貨幣市場利率為關鍵基準利率。另一種是「初級模式」,以LPR為基準。從短期來看,「初級模式」所需的機制鋪墊更少,並軌過程具有「快平穩」的特點。LPR波動相對較小,且並不改變利率信號傳導鏈條,因此對金融體系產生的風險衝擊更加可控。從長期來看,「初級模式」治標不治本。國際經驗表明,LPR的調整通常滯後於市場利率。這實質上反映出,由於利率傳導的「市場倒掛」並未根本消除,利率定價扭曲仍然存在。這決定了,「初級模式」可以作為一個務實的過渡性方案。

  此外,不同於大企業,中小企業在很多情況下,無法同時在債券市場和信貸市場便利地進行融資,債券、信貸之間的替代效應較弱。因此,對中小企業而言,「政策利率─貨幣市場利率─債券收益率曲線─信貸終端利率」的信號傳導存在結構性歧視,調降貨幣市場利率的「寬貨幣」難以轉化為中小企業信貸的「寬信用」。針對這一癥結,本次改革雙管齊下。政策調控層面,LPR與僵硬的貸款基準利率脫鈎,與更為靈活的MLF掛鈎,有利於打破貸款利率隱性下限、修復LPR對信貸利率的實際調控能力。由此,政策利率信號直接抵達信貸終端,避免了中間環節對中小企業的歧視效應。

  當前,圍繞利率並軌,時間約束和風險約束的矛盾日益凸顯。時間層面,隨着中國經濟潛在增速下行,通過深化改革以降低實際利率、激發微觀活力,已經成為中國經濟政策的核心目標之一。因此,利率並軌亟待打破「只聽樓梯響、不見人下來」的局面。風險層面,隨着2019年全球地緣政治風險上升,人民幣匯率階段性承壓,並向居民信心層面傳導。由此,利率並軌更需平滑穩健,以避免「匯率─利率─資本市場」的風險共振。

  「新式降息」年內落地

  此次率先推進「初級模式」,相對迅速而平穩地邁出實質性的並軌第一步,對於紓解矛盾大有裨益。從方向上看,LPR將溫和打破市場對存貸款基準利率的依賴,並發揮其天然優勢,優先為中小微企業「解渴」,緩解中國經濟的燃眉之急。從時效上看,由此產生的風險衝擊有望被控制在合理範圍,給予市場充分的適應期。而適度的風險衝擊也可以「刺痛」金融體系,打破其戰略懈怠,加速其完成利率市場化條件下的風險管理優化和業務形態升級,為後續的以貨幣市場利率為基準的「成熟模式」做準備。

  從更廣闊的視角來看,作為金融供給側改革的核心,「利率並軌」邁出第一步,彰顯了監管層以改革方法應對內外部壓力、「辦好自己的事」的整體思路,亦為前瞻中國經濟政策全域提供了新線索。筆者認為,以下幾點趨勢值得關注。第一,「新降息」代替「舊降息」。隨着信貸利率的基準錨發生變更,未來存貸款基準利率的角色將加速淡化,料不再作為降息工具。以MLF(中期借貸便利)、OMO(公開市場操作)為抓手的「新式降息」有望在年內擇時落地,以推動實際利率匹配經濟潛在增速的下行趨勢。第二,「房住不炒」不會動搖。雖然「新式降息」有望更有效地推動「寬信用」,但其自身無法解決房地產作為優質抵押物而對信貸產生的擠佔效應。因此,未來房地產市場的「嚴監管」政策將保持定力,並進一步收窄信貸資源流向房市的管道,以促進信貸投放真正惠及中小企業。

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